鑫旺资管自动驾驶双雄港股正面交锋：小马智行遭做空机构指控并被同行炮轰低毛利叠加业绩反超风险持续承压

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

继2024年四季度先后登陆美股、2025年10月同步获得港股上市备案后，中国L4级自动驾驶领域的两大头部企业小马智行与文远知行，终于在10月28日迎来资本市场的正面对决——两家公司同日启动全球招股，均计划于11月4日定价、11月6日正式登陆香港联合交易所。

这场从美股延伸至港股的资本角逐，不仅是两家企业商业化进程的关键节点，更折射出自动驾驶行业在高研发投入、商业化攻坚阶段的资本选择与市场分歧。从发行结构、募资规模到投资者阵容、上市路径，二者的差异化布局清晰可见，而同期密集的IPO项目、投资者的谨慎态度以及潜在的市场风险，更让这场“港股Robotaxi第一股”的争夺充满变数。

小马智行募资规模或为文远知行的三倍烧钱模式下募资差距左右研发深度

作为高度依赖资金驱动的自动驾驶行业，募资规模直接决定企业技术迭代与市场拓展的底气。小马智行本次基础发行股数约为4196万股，若全额行使发售量调整权及超额配售选择权，发行股数将增至5549万股；最高发售价设定为180港元/股，较最新美股收盘价19.76美元/ADR溢价约17.2%。以最新美股收盘价为基准测算，其基础发行规模约64亿港元，全额行使各项选择权后募资规模最高可达85亿港元。值得关注的是，小马智行本次仅发行证监会批准股数的不到50%，还额外安排发售量调整权，这一弹性设计既为应对市场反馈预留空间，也能控制股权稀释幅度，兼顾融资需求与创始人控制权。

文远知行选择顶着证监会批准股份数量顶格发行，基础发行股数约8825万股，全额行使超额配售选择权后发行股数将突破1亿股；最高发售价35港元/股，较最新美股收盘价10.60美元/ADR溢价高达27.5%，基础发行规模约24亿港元，最高募资额仅28亿港元。这意味着，即便全额行使各项选择权，文远知行的最高募资规模也不足小马智行的三分之一，近3倍的募资差距在“烧钱换进展”的行业阶段尤为关键。

对自动驾驶企业而言鑫旺资管，募资体量几乎等同于研发与商业化的“弹药储备”。当前全球自动驾驶行业仍处于技术优化与场景落地的攻坚期，L4级技术迭代、车队规模扩张、海外合规布局均需巨额资金支撑。小马智行凭借更大募资体量，有望在研发投入、车队扩容及与主机厂合作量产中获得更充足保障；而文远知行有限的募资规模或限制其短期扩张速度，需更精准分配资金聚焦核心市场与优势业务。

小马智行获1.2亿美元基石投资含一家长线基金文远知行未设置基石

若说募资规模是企业的“融资诉求”，那基石投资者阵容便是机构资本对企业价值的“认可度背书”。在两家公司同步展开市场摸底、争夺潜在投资者的背景下，基石参与情况的反差格外突出。小马智行最终引入5家基石投资者，合计投资金额达1.2亿美元，占基础发行规模的14.5%，其中Eastspring为唯一外资长线基金，其余4家为Ghisallo、Athos、Hel Ved、Ocean Arete等多策略基金。尽管相较于禾赛科技（基石投资占比24%，含高瓴、Grab等）仍有差距，但在自动驾驶行业普遍未盈利的背景下，1.2亿美元的基石承诺已充分体现机构对其业务进展与潜力的认可。

与之相反，文远知行本次招股未设置任何基石投资者，这一罕见安排引发市场广泛猜想。从行业竞争视角看，在两家公司同步向机构推介时，资本明显更倾向小马智行；而文远知行未能吸引基石，或与其美股表现疲软、商业化进度不及预期相关——截至招股启动前，其美股市值仅33亿美元，较IPO发行价下跌32%，而小马智行股价较发行价上涨52%，市值达70亿美元，二者市值差距持续拉大，进一步影响机构投资决策。对文远知行而言，放弃基石或为无奈之举：虽未在机构资源争夺中占优，但为抢占“港股Robotaxi第一股”时间窗口仍选择同日招股。不过“首个上市”头衔并非长久优势，企业核心竞争力终究取决于技术落地与盈利能力，缺乏基石支撑的股价未来或面临更大波动压力。

文远知行因未满足传统上市收入要求选择18C上市

两家公司的上市路径选择，进一步揭示其业务现状与资本叙事的差异。文远知行2024年营业收入约合3.9亿港元，未达到港股传统上市5亿港元的收入门槛，因此选择通过18C“特专科技”通道上市，成为2025年第二单18C上市项目；而小马智行2024年营收达5.8亿港元，满足传统上市标准，无需依赖18C通道。

港交所18C规则专为高研发、未盈利特专科技企业设计，核心特征之一是要求IPO中至少50%股份由独立机构投资者认购。这对文远知行是机遇也是挑战：机遇在于无需为满足盈利要求调整业务节奏，可专注研发与商业化；挑战则是需确认足够机构认购以达标，而从其未设基石的情况看，机构需求或更多依赖美股现有股东及短期策略型基金，为IPO推进增添不确定性。

锁定期安排上，两家公司也按需调整：小马智行基石投资者需遵守6个月锁定承诺，助力稳定上市初期股价；文远知行虽无基石，但创始人韩旭博士签署自愿锁定协议，承诺未来三年不减持，以此弥补信心缺口，向市场传递长期看好信号。

最高发售价均较美股市价溢价约20% 叠加港股IPO密集启动或影响散户热情

在发行定价策略上，两家公司的安排均引发市场争议。不同于中概股回港通常给予折让的惯例，小马智行与文远知行均设置高于美股收盘价的最高发售价，分别溢价17.2%和27.5%。尽管市场认为最高发售价更多是“吉利数字”，最终定价或根据美股收盘价折让，但远超市价的设置仍被质疑缺乏诚意。

对散户投资者而言，溢价发行直接削弱打新吸引力。港股打新的核心逻辑是依赖IPO折让的“安全垫”，而两家企业不仅无折让还设溢价，意味着散户需承担更高成本与风险，资金使用效率也受影响。参考禾赛科技案例——仅1.6%微弱折让，上市后股价破发15%，这一前车之鉴让散户对本次打新更谨慎。

叠加同期港股IPO密集启动的环境，散户热情更显不足。自10月20日起，港股已有11单IPO启动，其中三一重工、赛力斯等募资超百亿港元，且赛力斯折扣超20%，安全垫显著高于两家自动驾驶公司，自然成为散户优选。社媒平台上，不少散户分享的策略显示，更倾向投向折扣大、中签率高、安全垫足的项目，对缺乏折让且行业风险高的小马智行与文远知行兴趣寥寥。

机构投资者态度同样谨慎。临近年底，机构更倾向锁定收益、规避高风险项目，对未盈利、研发投入大的自动驾驶行业尤为审慎，更偏好业务明确、估值合理的标的。小马智行虽有基石加持，但机构认购热度或受行业属性限制；文远知行缺乏基石支撑，能否达到18C要求的50%独立机构持股比例，仍待市场检验。

小马智行遭做空机构指控之后又遭同行炮轰 2025年全年业绩或被反超

今年7月，美国做空机构灰熊研究发布报告，指控其技术与安全控制不足、运营效率低下、财务状况恶化且估值不合理；尽管小马智行已回应，但负面影响仍未消散，投资者对其技术与财务数据的质疑持续存在。更值得关注的是，本次港股IPO路演期间，小马智行还遭文远知行CFO及百度IRD公开炮轰，被指诋毁竞争对手，这一插曲不仅暴露行业竞争激烈，也可能引发投资者对其商业伦理的担忧，影响市场形象与估值。

而从财务核心指标的长期趋势看，两家企业的分化也逐渐显现。文远知行凭借海外业务优势，毛利率稳定在30%以上（2024年30.7%、2025年上半年30.6%），是小马智行（同期15.2%、16.3%）的两倍。此外，从卖方机构预测数据来看，文远知行2025年业绩表现有望实现对小马智行的关键反超：全年收入预计达到8960万美元，将超过小马智行预测的8210万美元；同时净亏损将进一步缩窄至2.0亿美元，低于小马智行预测的2.2亿美元，在收入增长与亏损控制两大核心指标上均展现出更优的预期表现。