2月20日，港股马年首个交易日，有“全球大模型第一股”之称的智谱收涨超42%，市值突破3232亿港元。2月以来，该公司股价累计涨幅超过220%，上市以来的涨幅则达到523%。
另一家人工智能大模型企业MiniMax也延续了节前的强劲走势，当天收涨超14%，市值也超过3000亿港元。自上市以来，MiniMax已经累计上涨487.88%。
目前，两者市值已超越携程和快手，逼近泡泡玛特（3279亿港元）与百度（3548亿港元）。
然而，狂热之下，两家公司仍处于亏损状态，市销率高达700倍，远超OpenAI的65倍。市场究竟在为何种未来下注？
市值双双突破3000亿港元
2月20日，农历马年的第一个交易日，当恒生科技指数大跌近3%，众多传统科技股表现疲软时，两家AI大模型初创公司——智谱和MiniMax，成为了市场中为数不多的亮点。
当天，智谱收报725港元/股，涨幅高达42.72%，市值突破3232亿港元，单日市值增长超过967亿港元。MiniMax同样表现不俗，收盘上涨14.52%，报970港元/股，市值达3042亿港元，2月累涨超105%。
值得注意的是，这两家公司登陆港交所的时间并不长。智谱于2026年1月8日上市，发行价116.20港元/股；MiniMax紧随其后，于1月9日上市，发行价165港元/股。在短短一个多月的时间里，智谱的累计涨幅已达523%，而MiniMax的累计涨幅也达到487.88%。
目前，智谱和MiniMax的市值已经超越短视频平台快手（2894亿港元）和旅游业巨头携程（2867亿港元），距离潮玩巨头泡泡玛特（3279亿港元）和搜索巨头百度（3548亿港元）的市值也仅一步之遥。
上海财经大学特聘教授胡延平在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时表示，“这两家（企业）相比京东（这类发展成熟、业务体系完善的企业）市值而言有点高，但是相比美国AI企业的估值不算高。资本市场对大厂以外的‘小虎’的信任度和价值预期比原来高了。”
大模型新版本引爆市场
调用量周涨超460%
资本热情的背后，是两家公司在技术和产品层面的关键突破。
2月12日，智谱正式开源发布新一代旗舰模型GLM-5，宣告大模型编程从“写代码片段”的Vibe Coding时代，迈入“完成系统工程”的智能体工程时代。
GLM-5在编程开发场景中平均性能较上一代提升超20%，真实编程体验逼近Claude Opus 4.5水平。另外，在BrowseComp、MCP-Atlas和τ2-Bench等三项Agent（智能体）评测中，GLM-5也取得开源领域最优表现。
在发布GLM-5后，由于供不应求，智谱隔日同步上调GLM Coding Plan套餐价格，其中国区涨价30%，海外版涨价超100%，成为国内首家对大模型商业化服务进行提价的AI原生企业。新套餐上线即售罄，创下国产AI编程模型付费套餐售空的行业新纪录。
而在同一天，MiniMax也发布了M2.5，这是其面向Agent场景原生设计的生产级模型，支持PC、App及跨端应用的全栈编程开发，直接对准编程、工具调用、搜索和办公等高频生产力场景。
在公开基准测试中，M2.5在多项核心指标上达到或刷新行业SOTA水平，包括SWE-Bench Verified（80.2%）、Multi-SWE-Bench（51.3%）和BrowseComp（76.3%）。相较上一代M2.1，M2.5在复杂任务中的拆解效率和推理过程中的Token消耗均有明显优化，在SWE-Bench Verified测试中完成任务的速度提升了37%，更适配长链路、连续运行的Agentic任务。
在最近爆火的开源AI智能体项目OpenClaw中，MiniMax的模型成为最受欢迎的选择之一。其创始人曾表示，在编程任务上，MiniMax能以接近头部闭源模型5%的成本，实现近似的效果。
从模型路由平台OpenRouter给出的数据来看，MiniMax M2.5和智谱GLM-5相比Claude Opus 4.6具备显著的成本优势：在输入环节，MiniMax M2.5与GLM-5的价格均为0.3美元/百万Token，而Claude Opus 4.6则高达5美元/百万Token，是前两者的约16.7倍；在输出环节，MiniMax M2.5的价格为1.1美元/百万Token，GLM-5为2.55美元/百万Token，而Claude Opus 4.6的输出价格达25美元/百万Token，分别是MiniMax M2.5的约22.7倍和GLM-5的约9.8倍。
OpenRouter最新数据还显示，MiniMax M2.5是本周调用量最大的模型，调用量达到了3.07T tokens，环比增长524%；GLM 5排名第三，调用量达1.03T tokens，环比增长462%。
图片来源：OpenRouter
Token需求“通胀”，成为“生产燃料”
在二级市场获得疯狂追捧的背后，是两家公司仍处于巨额亏损的残酷现实。
招股书及财报数据显示，2022年至2025年上半年，智谱累计亏损总额高达62.38亿元。而MiniMax在2025年前九个月的营收虽然同比增长174.76%至5344万美元，但净亏损也达到了5.12亿美元（约合人民币36.05亿元）。
而两家公司的市销率（PS）超过700倍，远高于OpenAI等国际巨头。按照最近8500亿美元的估值以及2025年130亿美元的收入计算，OpenAI的市销率为65倍。
那么，市场为何愿意给出如此之高的估值？
胡延平对每经记者分析道，除了市场对大厂以外的“小虎”的信任度和价值预期比原来高以外，还和Kimi等没有上市有关，大厂业务与其它业务混合在一起，导致中国AI没有特别清晰的估值主线。“实际上，Kimi、DeepSeek等综合而言比已经上市的这两家基本盘要好一些。”
他进一步强调，“有没有实现技术研发—产品服务—应用市场—资本市场这四个维度的闭环，也很重要，从这个角度看，这两家（智谱、MiniMax）是‘冲’出来了。近几个月发的产品在代码、多模态、智能体支持等方面表现也还不错，产品力有些方面甚至和大厂产品拉齐了，月更、迭代速度也在明显加快。”
国联民生证券的分析则指出，大模型时代的Token，不是边际成本几乎为零的“流量”，而是执行生产任务时必不可少的“燃料”。智谱的涨价意味着大模型时代的“计量单位”从流量（DAU/时长）转向Token（推理消耗），而Token的消耗在越来越多场景里是刚需。
当AI的角色从简单的“问答”变为实际“干活”，比如重构代码、生成文档、运行测试时，其Token消耗量便会急剧增加。这一转变在Agent的兴起下被进一步放大。Agent能够主动进行规划、检索、执行和反思，一个复杂的任务可能需要调用模型数十甚至数百次，每一次调用都会累加Token的消耗。市场预期，未来一个用户背后可能会同时运行多个Agent处理不同任务，一个Agent一天的Token消耗量可能是千万级别。
国联民生证券称，当推理消耗变成生产资料，大模型厂商有机会把“算力稀缺”通过分层定价与订阅化产品转化为毛利与现金流。当它们能在编程、Agent、企业流程等高ROI（投资回报率）场景中维持订阅留存与企业席位扩张，能把“Token用量”稳定转成“省人省时省返工”的交付价值时，就具备了穿越开源与价格战的能力。
然而，这也伴随着巨大的不确定性。
首先，两家公司的商业模式仍有待稳固。MiniMax超过70%的收入来自海外，其主要产品Talkie在海外的用户粘性和付费转化率尚未得到长期验证，对外部环境变化较为敏感。而智谱的编程模型，也面临着来自Claude、Gemini、GPT等全球顶尖产品的激烈竞争，其定价权能维持多久仍是未知数。
其次，港股AI标的的稀缺性也放大了估值溢价。作为港股市场为数不多的纯大模型标的，智谱和MiniMax承接了大量寻求AI投资出口的资金。但与OpenAI背后有微软、亚马逊等深度绑定的战略投资者相比，两家公司的股东结构和生态协同能力仍有差距。
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